报告由世邦魏理仕（CBRE）发布，聚焦 2025 年人民币机构资本对中国商业地产投资格局的重塑影响，从资本流向、投资工具、租赁市场趋势、资本化率四大维度展开分析，为投资者、开发商及政策制定者提供决策参考。
⠀
- 资本主导权转移
2022 年以来，外资活跃度因全球货币政策分化及地缘政治因素显著回落，内资占大宗交易比例持续攀升，2025 年上半年已逼近 100%，成为市场核心流动性来源。
- 险资为中坚配置力量
近五年，保险资金是人民币资本的核心构成，重点布局工业物流、零售商业、写字楼、综合体四大传统资产类型。长租公寓在保险机构投资配置中占比相对较低，保租房供给过峰后，租赁住房或将成为险资提升投资组合稳定性的重要赛道，增配空间明显。数据中心、康养等具有产业协同效应的资产也逐步纳入主流配置视野，工业物流与商办赛道仍是存量配置基本盘，边际增量正显著流向 “弱周期、稳现金流” 的 “To-C” 类资产。
- 配置方向扩容
除传统赛道外，保险资金在社区商业、长租公寓等细分领域配置占比提升，以零售为主的消费类资产成交量显著增长，资产组合更趋多元化。
- 多元金融工具矩阵
市场已形成涵盖合资公司（JV）、私募基金、机构间 REITs、公募 REITs 的全谱系资本架构，精准匹配不同风险偏好资金需求，覆盖不动产从开发建设、改造培育到成熟运营的全生命周期。
- 公募 REITs 的主要投资人包括保险、银行理财、券商自营、私募基金，适用于稳定运营 3 年以上的办公楼、酒店、物流等多业态资产，需经监管审批，发行人自持比例不低于 20% 且有一定锁定期，杠杆比例不超过 28%，不超过 15% 的净回收资金可用于补充发起人流动资金，且 2 年内净回收资金使用率不低于 75%，3 年内需全部使用完毕。
- 机构间 REITs 的投资人与公募 REITs 类似，成熟运营或运营培育期项目均可适配，赛道无限制，取决于投资人配置偏好，资产定价由双方协商，发行人自持比例通常不低于 10%，无监管限制要求，杠杆比例通常不超过 50%。
- 私募基金的投资人包括保险、产业资本，成熟运营为主或运营培育及部分改造类项目均可适配，无监管限制要求，但对后期经营存在较大不确定性的项目通常有 10-30% 的跟投要求，杠杆比例通常不超过 50%。
- 合资公司的投资人为保险、产业资本，各类运营状态和赛道资产均可适配，资产定价由双方协商，无监管限制要求，开发阶段可采用杠杆，成熟阶段视情况而定。
- 资本闭环形成
人民币资本通过 “开发 – 改造 – 提升 – 证券化” 路径，结合机会型、增值型、核心型等策略，构建起完整资本循环，推动 “资金 – 资本 – 资产” 良性流动。
- 公募 REITs 持续扩容
截至 2025 年 10 月，公募 REITs 已发行上市 76 只，规模合计 2059 亿元，底层资产覆盖保障性租赁住房、物流、产业园区、消费、数据中心等领域。政策层面，商业不动产（酒店、商办等）被纳入试点范围，进一步打通退出路径。
- 仓储物流：供需切换，格局重塑
2025 年全国高标仓新增供应仍处高位，全年超 1000 万平方米，但 2026 年后将急速收缩，未来三年供应量较近三年下降近 60%。需求端，外需韧性与国补刺激带动第三方物流和制造业租赁需求，2025 年前三季度净吸纳量超 700 万平方米，全年有望创历史新高。区域分化明显，2025 年三季度广深都市圈空置率仅 8.7%，显著低于北京、上海都市圈。受关税战影响，跨境电商境内仓储扩张放缓，但大面积退租未出现，华南消费品制造产业链优势依然稳固。
- 长租公寓：供应过峰后逐步企稳
受 2023-2024 年保租房集中入市影响，上海长租公寓市场面临租金与入住率短期压力，2025 年前三季度平均租金累计下跌 2.5%，跌幅较前两年收窄，入住率维持在 85% 以上。2025 年土地供应过峰，未来三年年均供应约 3 万套，市场有望回归供需平衡。内环内区域需求韧性强，出租率稳定在 90% 以上，当前渗透率尚低于 6%，且未来新建保租房供应中内环内房源仅占 7%，租金有望率先回升。上海集中式长租公寓市场渗透率目前仅 11.5%，增长空间巨大。
- 零售物业：运营决胜，优质资产领跑
2021-2025 年，购物中心、奥特莱斯、社区商业等零售类 REITs 营业收入年复合增速均跑赢全国线下社零增速。其中，奥特莱斯（强目的地消费）与社区商业（高频民生消费）增长确定性更强，强运营能力项目出租率持续领先行业平均水平。
- 办公楼：核心商务区优势凸显
截至 2025 年三季度，一线城市办公楼核心商务区空置率为 15%，低于全市 22% 的平均水平，且未来供应量仅占现有存量的 1.1%。74% 的租户倾向留驻核心商务区，优质楼宇凭借区位与运营优势，展现出较强的抗周期能力。以上海市场为例，过去五年整体市场持续下行背景下，仍有 13 栋优质楼宇平均坪效与 2019 年持平或更高。
- 资产类别趋同
一线城市办公楼、零售物业、仓储物流三大主流资产资本化率逐步趋同，与十年期国债收益率利差维持在约 400 个基点的高位。
- 短期压力未减
受租赁基本面复苏缓慢、市场流动性未根本改善影响，各资产类型资本化率短期仍有扩张压力。
- 亚太区利差领先
自 2024 年三季度起，中国内地一线城市平均净租金回报率与借贷成本利差已扩大 100 个基点至 290 个基点，在亚太多数市场中持续领先。
人民币机构资本已全面主导中国商业地产投资市场，险资为核心配置力量，To-C 类资产成为增量热点。全谱系金融工具构建起完整资本闭环，公募 REITs 扩容进一步激活市场流动性。租赁市场呈现结构化分化，核心区位、强运营能力的优质资产抗风险能力突出。短期资本化率仍存扩张压力，但长期来看，供需改善与政策支持将推动市场逐步回归理性。
