报告由 J.P.Morgan 发布，聚焦北美医疗保健服务行业 2026 年发展趋势，核心结论为：行业有望迎来利润率改善与政策清晰度提升的积极环境，管理式医疗、药品分销、诊断实验室、医疗设施四大核心板块呈现差异化增长机遇，并购整合与模式转型将成为关键增长驱动力。
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- 政策与宏观背景
- 2026 年中期选举成政策焦点，民主党有望赢得众议院形成政治僵局，大幅医疗政策改革概率降低，行业监管风险趋缓。
- 医疗成本压力持续，雇主调查显示，预计 2026 年医疗与药品成本涨幅超 8% 的受访者比例显著上升，企业通过提高免赔额、共付比例等方式转移成本。
- 支付方模式转型加速，药品福利管理机构（PBM）向无返利模式过渡，提升定价透明度，降低监管风险。
- 资本部署与并购动态
- 资本分配呈现分化：药品分销商 2025 年主导并购（单家交易额 30-60 亿美元），2026 年转向整合与有机投资；管理式医疗企业聚焦去杠杆与股息维持，资本支出保守。
- 诊断实验室并购活动将升温，医疗系统资金压力推动非核心资产剥离，为实验室服务商提供扩张机遇。
- 发展现状与机遇
- 拐点临近：2024-2025 年行业承压后，多数企业 2026 年将触及盈利谷底，后续有望上调预期，联邦医疗保险优势计划（MA）是利润率提升核心驱动力。
- 细分业务表现：MA 费率改善，企业通过缩减参保规模、优化产品福利提升利润率；医疗补助（Medicaid）面临利润率压力，2026 年 1 月费率调整成关键节点；ACA 交易所业务不确定性高，参保人数与疾病严重程度波动成主要变量。
- 重点企业与估值
- 首选标的：UNH（联邦医疗保险优势计划转型见效，盈利增长加速）、CVS（执行纪律性强，长期 EPS 增长目标明确）。
- 估值水平：行业当前远期市盈率平均 14 倍，较标普 500 折让 32%，UNH 以 18.7 倍市盈率享有板块溢价。
- 增长动力
- 基本面稳健：仿制药定价稳定、专业药房（MSO）增长、特殊药品管线丰富，驱动行业有机增长，2025 年有机营业利润增速达中高个位数。
- 细分机遇：肿瘤、视网膜疾病等特殊领域分销需求旺盛，生物类似药上市（2025-2029 年预计 270 亿美元市场到期）进一步打开增长空间。
- 重点企业
- 首选标的：McKesson（核心分销业务量增强劲，肿瘤领域并购补强）、Cencora（业务重组聚焦核心板块，OneOncology 收购推动长期增长）。
- 行业优势与机遇
- 结构性改善：诊断需求旺盛，健康系统合作提升定价话语权，人口老龄化与慢性病 prevalence 支撑 volumes 增长。
- 催化剂：PAMA 法案解决方案取得进展，RESULTS 法案相关积极动态有望成为股价催化剂；企业完成并购整合后，利润率扩张目标逐步落地。
- 市场格局
- 标的分化：Quest Diagnostics（纯诊断业务定位，并购驱动增长）、Labcorp（剥离非核心资产，聚焦诊断主业，估值修复空间大）。
- 需求与挑战
- 需求稳定：日均就诊量预计保持低个位数增长，除部分临床专科人力紧张外，运营环境整体平稳。
- 压力犹存：医疗补助与 ACA 交易所监管调整影响定价结构，商业保险费率补偿有限，可能导致利润率承压。
- 重点企业
- 首选标的：Concentra（报销风险低，新店扩张与整合驱动增长）、PACS Group（整合逻辑清晰， skilled mix 改善带动盈利）、Tenet Healthcare（门诊手术中心布局领先，估值与增长性价比突出）。
- 支付方细分业务
- 联邦医疗保险优势计划：参保规模分化，UNH 计划缩减 100 万参保人以优化利润，HUM 聚焦福利稳定性实现增长，2027 年费率预计保持中个位数增长。
- 医疗补助：利润率处于十年低位，2026 年费率调整与 OBBBA 法案影响成核心关注点，MOH 对费率改善预期更为积极。
- 药品福利管理（PBM）
- 模式转型：Cigna、UNH、CVS 纷纷转向无返利模式，预计 2026 年增长温和，但底层处方量趋势稳健，长期监管风险降低。
- 医疗技术赋能领域
- 远程医疗与价值型医疗（VBC）表现疲软，2025 年回报率分别为 – 13.1% 和 – 21.3%，企业需通过盈利模式验证与运营效率提升修复市场信心。
- 首选标的组合
- 管理式医疗：UNH、CVS；药品分销：McKesson、Cencora；诊断实验室：Labcorp；医疗设施：Concentra、PACS Group、Tenet Healthcare。
- 核心风险
- 医疗成本涨幅超预期、政策监管突然收紧、并购整合不及预期、劳动力短缺持续影响运营效率。
