报告由国投证券国际撰写，聚焦 2026 年旅游及免税行业发展展望，基于 2025 年市场复苏数据，分析行业趋势、政策红利及重点企业表现，为投资决策提供参考。
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- 市场复苏态势
- 2025 年前三季度国内出游人次 49.98 亿（超越 2019 年 45.97 亿），同比增长 18.0%；出游花费 4.85 万亿元，同比增长 11.5%，人次增速快于花费，消费更趋理性。
- 重要节日旺季效应显著，2024-2025 年春节、五一、国庆黄金周的出游人次及花费均超 2019 年，但全年数据仍待追赶，居民出游需求集中释放。
- 航空数据支撑
- 2025 年 10 月国内航线客运量 6084.5 万人次（同比 + 4.4%），国际航线 699 万人次（同比 + 20.4%），均超 2019 年同期；客座率 87.4%，同比提升 2.2 个百分点。
- 机票定价回归理性，节假日临期 “跳水” 现象减少，航司动态调整票价，市场良性增长。
- 核心趋势
- 旅游成为 “生活必备”，疫情后出行常态化，商务出行需求进一步爆发，淡季公商务航线客座率达 90%。
- 入境游爆发：免签范围扩大，2025 年 1-8 月免签入境外国人占比 62.1%，同比增长 52.1%，东亚、东南亚为主要客源地。
- 政策红利持续：各地消费补贴频出，出入境恢复正常，2026 年元旦及春节有望延续增长态势。
- 市场格局演变
- 海南离岛免税增速放缓后逐步回暖，2025 年上半年仍录得跌幅但持续收窄，11 月新政后销售额 23.8 亿元（同比 + 27.1%）。
- 奢侈品消费回流成效显著，境外消费占比较 2019 年大幅下降，海南免税政策加码将进一步推动回流。
- 关键政策红利
- 海南自贸港封关：2025 年 12 月 18 日启动全岛封关，“零关税” 商品税目从 1900 个扩至 6600 个，岛内要素自由流通，企业及高端人才享 15% 所得税优惠。
- 离岛免税新政：2025 年 11 月新增宠物用品、乐器等品类，允许 6 类国内商品免税销售，扩大至离境旅客，岛内居民不限次数购买 “即购即提” 商品。
- 市内免税扩容：全国市内免税店从 13 家增至 27 家，新增广州、成都等 8 城门店，离境前 60 天可购且无购物限额。
- 增长机遇
- 渠道协同：从离岛免税 “一家独大” 转向 “离岛 + 市内 + 口岸” 协同发展，市内免税成为第二增长曲线。
- 入境消费：入境游客客单价高于国内游客，成为免税市场高质量增量；“国潮” 产品纳入免税渠道，满足入境游客需求。
- 供给升级：三亚国际免税城三期预计 2026 年底开业，聚焦重奢品牌和高税率商品，提升消费吸引力。
- 中国中免（1880.HK）
- 全球最大旅游零售运营商，国内免税市场占近 8 成份额，覆盖全渠道网络。
- 2025 年前三季度收入 398.62 亿元（同比 – 7.34%），归母净利润 30.52 亿元（同比 – 22.13%），Q3 收入降幅收窄，海南离岛免税 9 月后同比转正。
- 受益于封关政策及市内免税布局（中标 8 家新增门店中的 6 家），估值处于历史相对低位，安全边际较高。
- 香港中旅（308.HK）
- 旅游主业央企平台，业务涵盖景区、酒店、客运、证件服务，抗风险能力强。
- 2025 年 H1 收入 19.74 亿港元（同比 – 8%），归母净亏损 0.87 亿港元，拟剥离持续亏损的旅游地产业务，改善盈利能力。
- 布局冰雪经济，收购长春万科松花湖度假区股权，从 “门票经济” 向 “精品项目 + 二消” 转型。
- 美兰空港（357.HK）
- 海南核心枢纽机场，拥有离岛免税特许经营权，业务涵盖航空及非航空（免税为核心利润来源）。
- 2025 年 H1 收入 10.79 亿元（同比 – 6%），归母净亏损 0.7 亿元（大幅减亏 72%），旅客吞吐量 1390.7 万人次（同比 – 4%）。
- 受益于海南封关及第七航权开放，海南机场拟收购其控制权，2026 年有望迎来业绩拐点。
- 风险提示
- 经济复苏不及预期导致消费意愿疲软；地缘政治影响入境游；免税政策支持力度低于预期；行业竞争加剧。
- 2026 年展望
- 旅游行业：出行常态化持续，商务 + 旅游需求共振，入境游进一步增长，全年人次及花费有望稳步超越 2019 年。
- 免税行业：封关红利释放 + 多渠道协同，免税销售额重回增长轨道，奢侈品回流比例提升，市内免税成为重要增量。
- 投资机会：重点关注受益于政策红利与行业复苏的龙头企业，尤其是海南封关及市内免税布局领先的标的。
