2025 年中国酒店业市场投资与价值洞察报告总结

本报告由戴德梁行出品，聚焦中国内地酒店业运营、资产证券化、REITs 市场、品牌集团及估值逻辑，全面呈现行业现状与趋势，为投资与决策提供参考。

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一、酒店运营市场概览

存量与结构：截至 2024 年三季度，国内星级酒店共 5620 家，呈 “高端少、中端及有限服务多” 特征，五星 736 家、四星 2073 家、三星及有限服务 2811 家。高星级酒店（五星、四星）2019 年后数量下降，因星级制度同质化、高端供给收缩；三星级及有限服务酒店因小业主占比高，数量波动更频繁。
核心运营指标：
- 入住率：2023 年疫情后报复性增长，2024 年理性回落；三星级及有限服务酒店韧性最强，一线五星级酒店恢复最快（2022 年 41%→2023 年 70%）。
- 平均房价：档次越高均价越高，一线五星长期领跑（2023 年 994 元 / 房晚），下沉市场高端酒店价格弹性弱。
- 每间房收益（RevPAR）：五星最高但波动大，一线五星收益领跑；部分酒店 “以价换量” 导致收益不升反降，长期损害品牌竞争力。
- 经营毛利润率（GOP Margin）：低档次酒店因成本低表现更优，核心城市五星酒店因资产质量与管理优势，GOP Margin 更可观。
重点城市表现：北京、上海、广州深圳、三亚高端酒店市场复苏显著，北京 2024 年入住率 70.6%，上海平均房价回升，广州深圳高端供给待释放，三亚 2024 年平均房价仍达 1182 元 / 房晚，供给端 2018 年后低增长。

规模与产品：截至 2025 年三季度，存续产品 74 支，规模 1168 亿元（增 9.5%），CMBS/CMBN 占比 91%（规模 85%），类 REITs 占比 9%（规模 15%），类 REITs 因资产要求高、结构复杂，发行难度大。
发行利率：2015 年起波动下行，2025 年平均 2.78%，9 月降至 2.33%，低利率环境推动产品成为盘活存量资产工具。
底层资产分布：46% 集中于一线（增 10%），非一线因需求单一吸引力减弱；国央企持有超 70% 底层资产，仍为主导，但民企参与度略有提升。

整体规模：截至 2025 年上半年，全球 1025 支上市 REITs（市值 3.33 万亿美元），酒店 REITs 52 支（市值 697.6 亿美元）。北美（美国 19 支，市值 328.8 亿美元）、亚洲（日本 5 支、新加坡 6 支）为核心，欧洲、南美、中东非规模较小。
关键指标：
- 资产负债率：北美最高（美国 66.29%），亚洲居中（43%-48%），中东非偏低（南非近零负债）。
- 分派收益率：东南亚较高（泰国 9.9%），北美中等（美国 4.9%），欧洲分化（西班牙 9.03%）。
- 市净率：美国溢价（>1），日本偏高，中国香港、韩国折价。
案例启示：日本 JHR 通过 “核心城市全服务 + 区域有限服务 + 旅游地度假酒店” 多元化布局平衡收益；美国 HST 聚焦高端酒店，2025 年上半年 RevPAR 增 9.99%，双轮驱动增长，为国内提供资产配置与运营参考。

头部集团表现：锦江（13416 家酒店）、华住（11147 家）、首旅（7004 家）为行业前三，均以特许经营及管理为主要模式（占比超 90%），首旅自有及租赁占比略高（8.5%）。收入端，华住 2024 年逆势增长，锦江、首旅小幅下滑，因品牌集团收入多元（轻资产收益 + 自营收入），抗风险强于单体酒店。
全球化布局：锦江境外酒店占比 8.73%（并购卢浮、丽笙），远高于华住（1.12%）、首旅（0.03%），国内集团加速出海，依托出境游客群与海外低连锁化率突破。
特色案例：亚朵以托管加盟（57.2%）与零售业务（30.3%）为核心，聚焦轻资产与周边商品，与三大集团形成差异。

评估方法：
- 比较法：适用于一线酒店，因下沉市场交易少、酒店业态案例有限，应用受限。
- 成本法：适用于特殊物业，忽略运营效益，易高估价值。
- 收益法（DCF）：最适配酒店，符合 REITs 现金流逻辑，需结合 USALI 报表，考虑客房 / 餐饮收入、部门支出、未分配开支及品牌费用（基本管理费 1.5%-4%、奖励管理费 4%-8%、品牌许可费 0.5%-1%）。
核心关注点：需穿透底层数据，考量净运营收入（NOI）、资本性支出、FF&E 储备金（家具设备更新准备金），兼顾酒店运营视角（品牌、设施）与投资视角（收益、回报）。

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